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专栏
理解创业投资需把握四种语境
 
文:证监会私募基金监管部副主任 / 刘健钧
 
 

一、国内对创业投资概念的五种不同理解


1、以为创业投资即风险投资,故只能是科技投资


我国所称“创业投资”系从英文“venture capital”一词意译过来。在相当长的一段时期,该词被翻译为“风险投资”或者“风险资本”。既然是“风险投资”,故难免将之理解为“具有极高失败危险的科技投资”,并将“风险投资”的本质特点归纳为“高风险、高科技、高收益”。


应该说,创业投资不仅是一种风险投资,而且是一种高风险投资,所以,英语或是一些其他西语国家用“venture capital”指称“创业投资”或“创业资本”是可以理解的,而且也不会引起歧义。因为,创建企业这种特殊意义上的创业活动无疑需要冒险,所以,这些国家已习惯于用“venture”来指称“创业”。正如用“joint-venture”来指称“共同冒险创建企业的结果”即“合资企业”。但是,由于其本质内涵是“对创业企业进行财务投资”,而非一般意义上的风险投资,所以,结合我国语境,将之翻译为“创业投资”或者“创业资本”可能更利于理解。正如咱们中国人为了敬爱妻子,将之称为“老婆”,大家都能理解。但若将中文的“老婆”一词翻译成英文,就不宜直译,而更宜意译为英语国家容易理解的相应称谓。


事实上,即使是在英语语境中,“创业资本”(venture capital)也不简单等同于“风险资本”(risk capital)。因为,与后者相对应的是“安全资本(security capital):“安全资本”特指已设定留置和担保,本金和收益都有确定性的资本;“风险资本”则指未设定留置和担保,本金和收益都有不确定性的资本。正如“venture business”(创业企业)不同于“risk business”(风险企业)、“venture management”(创业管理)不同于“risk management”(风险管理)、“venture economics”(创业经济学)不同于“risk economics”(风险经济学)。


按照创业管理学定义,所谓“创业”,特指“基于技术创新、盈利模式创新、组织管理创新等创新要素,创建全新企业的过程”。显然,学术意义上的“创业”与日常用语中的“创业”概念是不可等同的,创业管理学意义上的创业活动无疑是冒高风险的。因此,结合中国语境,“创业投资”概念应该既能揭示本质内涵,又能体现其“冒险支持创业”所特有的高风险特点。所以,即使是非要在名称中再突出强调“风险”二字,也最好称为“风险创业投资”或者“冒险创业投资”。称为“创业风险投资”就不太合符中文词汇的组词原则和习惯。正如为了体现“创业企业”的风险性,可以称为“风险创业企业”,却不宜称为“创业风险企业”一样。


在政策层面,无疑要鼓励创业投资尽可能多地支持科技创业。然而,创业投资作为商业性投资活动,考虑的首要因素是投资回报,故必然要求被投资企业具有高成长性。尽管高技术领域中的高成长性企业较多,但不排除有些高技术只是阳春白雪,不必然支撑企业高成长。相反,有些营销模式创新、管理模式创新的企业也具有高成长性。所以,即使将创业投资称为“风险投资”也并不必然就是“科技投资”。


2、以为创业投资必须是早期投资


后来好不容易将“风险投资”正名为“创业投资”了,又有人认为,即便是改称为“创业投资”,其高风险特点也是不可抹煞的,故也必须投资具有高风险的早期企业才行。然而,事实是不是如此呢?


先来看看历史上欧盟创业投资最活跃时的2000年数据(此后欧盟因历经网络泡沫破灭、国际金融危机、英国脱欧等事件,其创业投资受到较大冲击)。彼时,英国的并购投资尚未从创业投资中分离出来,故创业投资是个广义概念。在广义概念中,创业投资对种子期、起步期等早期企业的投资,合计才19.4%;投资较多的是创业中期即扩张期,占37.1%;投资创业后期的最少,仅占2.7%;对重建期的并购投资最多,占41.2%。。


再来看看美国在股权投资(即对重建期的并购投资)于2007年终于正式从广义创业投资分化出来之后的2015年数据,这个时候的口径与目前国家发展改革委和中国基金业协会的口径最为接近。据美国创业投资协会数据,投资种子期、起步期等早期企业也较少,合计才占36%;投资最多的是扩张期,占37%,投资创业后期也不少,占27%。近年美国创业投资协会将扩张期合并进创业后期,创业后期的投资额占比就更高了。



3、以为创业投资是对成长期之前企业的投资


在澄清“创业投资必须是早期投资”误解后,又有人说,那创业投资也应该是“对成长期之前企业的投资”。因为,对成长期企业的投资已经是股权投资了。


然而,这种理解同样没有经过周密的逻辑推理,故并非科学的界定。尤其是这种分类连逻辑周延性问题都没有解决。因为,按照基本的逻辑学原理,要区分两个不同事物,就必须找出一事物之区别于他事物的本质差异性。然而,令人费解的是:一方面,有人出于自己的理解,要将自己的基金称为“成长投资基金”,以便与创投基金区别开来;另一方面,世界各国的学术界通常也是用投资对象具有“成长性”来界定创投基金。显然,用同样的“成长性”特点是没法区分创业投资和成长性股权投资的。事实上,迄今为止,美国创业投资协会等全球主流创业投资协会仍将所谓“成长投资基金”统计为“创投基金”。


4、以为创业投资是对尚未有清晰盈利模式企业的投资


也有人说,可以用“盈利模式清晰与否”来区分创业投资和股权投资:投资盈利模式尚不清晰的企业,才是创业投资;投资盈利模式已经清晰的企业,就应该是股权投资了。


然而,“盈利模式清晰与否”其实是个主观标准。同样一家企业,在有独到慧眼的创业投资家看来,其盈利模式可能已经清晰易见;在眼光相对较差的并购投资家即股权投资家而言,则可能不容易看懂。因此,按“盈利模式清晰与否”标准来判断企业的特点并作为区分创业投资和股权投资的标准,就很可能见仁见智。


5、以为创业投资是对尚未有盈利企业的投资


还有人说,可以用“盈利与否”来区分:投资尚未盈利的企业,才是创业投资;投资已经有盈利的企业,就应该是股权投资了。


然而,对某个创投基金管理机构而言,如果碰到了一个已经赢利但仍有很好成长性的企业,就会因为“应将其界定为股权投资”而放弃投资?相反,对某个股权基金管理机构而言,正好碰到了一个已经体现出很好成长性却还没有赢利的企业,就一定要因为“应将其界定为创业投资”而放弃这个绝好的投资机会?


二、语言分析哲学:超越概念之争的方法论


自1985年我国开始探索发展创业投资至今,30多年时间已经过去。然而,到如今国内仍然在“创业投资”基本概念上争论不休。1999年前后,主要是争论“venture capital”是该翻译成“创业投资”还是“风险投资”。最近几年,则总是在“如何区分创业投资和股权投资”上达不成共识,结果都影响了政策立法和差异化监管体制建设。


如何才能超越旷日持久的创业投资概念之争?


恐怕还不宜仅从字面意义,凭着感觉想当然。在这个问题上,我以为语言分析哲学方法论可能会给我们一些启示。


语言分析哲学的创始人维特根斯坦,通过考察人类有史以来的哲学纷争,解决了一个长期困扰哲学界的大难题。过去,哲学家们总是将各种哲学纷争归结于逻辑推理出了问题;而维特根斯坦通过考察发现,其实绝大多数哲学纷争并不是因为逻辑推理出了问题,而是因为大家争论的不是同一个概念!为何大家争论的往往不是同一个概念?是由于概念歧义。


在维特根斯坦看来,语言符号作为概念的物质载体,其本身没有任何实际意义。语言符号的实际意义是丰富的语言实践所赋予的。由于语言实践总是变化发展着的,因此,总在不断地给语言符号赋予新的含义。但遗憾的是,人类并不理解这个简单的道理,总是倾向于从语言符号的字面意义来理解其已经发生变化的实际意义。于是,语言符号竟成了阻碍人类探索真理的无形障碍!它总是很轻易地就将人们误导到字面意义这个错误的方向上去,其结果必然是在语言符号这堵无形障碍面前碰壁!“就好比无头的苍蝇掉进透明的玻璃瓶,尽管玻璃瓶壁是堵无形障碍,但由于它看上去是通向自由的捷径,于是便欣然地向它飞去。但不管它左飞右飞,前飞后飞,即使被碰得头破血流,也飞不出透明的玻璃瓶”。如何才能让掉进透明玻璃瓶的苍蝇最终能够飞出玻璃瓶?在维特根斯坦看来,办法其实并不复杂,不需要在玻璃瓶的内壁开一个出口,而只需告诉苍蝇沿着玻璃瓶壁,爬到瓶口的位置再飞出去就行。


既然人类的思维误区多起源于对语言的误解以及由此所产生的概念歧义,那么,要消除思维误区,就必须纠正对语言的看法。也就是说,必须结合概念的形成历史和演变过程,并根据特定的语境去理解概念的特定内涵,才能将语言符号的字面意义与其背后所隐含的实际意义区别开来,才能在语言与概念的迷宫中自由翱翔,并顺利到达真理的彼岸。


同理,要超越“创业投资”概念纷争,也需遵循语言分析哲学方法论,结合“创业投资”概念的形成和演变历史,以及各种不同的语境,来理解其在不同历史阶段和不同语境下的特定内涵。唯有如此,才能对“创业投资”及其概念体系有一个更加全面而准确的把握。


三、从历史考察中,领悟创业投资概念的起源演变


考察历史,创业投资作为支持创业的财务投资活动,最早可追溯到15世纪。当时在西班牙、英国、荷兰等国,为发展远洋贸易,纷纷“创建远洋贸易企业”,为适应此次创业潮对外源资本的需要,创业投资得以应运而生。到二次世界大战以后,美国西部的创业潮直接促进了创业投资从过去零星的非组织化形式,发展成为组织化的创投基金。特别是上世纪50年代以后,在美国政府大力支持下,创投基金迅速发展成为专门行业,其标志是1973年美国创业投资协会成立。


创投最早主要对处于创业各阶段的成长性企业进行增量资本投入,以支持中小企业创业创新。到上世纪80年代,创投基金已发展到足够规模,而实业企业集团的战略并购远远不能满足企业重组重建的需要。于是,创投基金很自然地将业务范围拓展到并购投资,以支持企业重建(按台湾创业投资公会说法,是支持企业再创业)。在这种背景下,创业投资概念的外延自然从经典狭义层面拓宽到广义层面。


后来,主要受以下两方面因素影响,并购投资取名为“私人股权投资”:(1)针对创投基金将大量资金从事大型企业并购投资的新状况,1992年,哈佛大学两位知名教授出版了《处于十字路口的创业投资》著作。此后,关于创投基金“挂羊头卖狗肉”的批评日益激烈起来。在这种情况下,一些专门从事大型企业并购投资的创投基金开始将自己称为“并购基金”。(2)称为“并购基金”以后,没想到很快又有两名知名记者出版了《门口的野蛮人》一书,对之作了更加激烈的批评。这种批评确实也有一定道理,因为并购基金所开展的并购投资是一种财务性并购投资,为满足投资者短期财务回报要求,难免有短期投机性。例如,通常会在企业陷入困境时低价并购,并购完成后就设法尽快将企业股权卖掉。有时甚至逼迫企业通过降低产品和服务质量、大规模裁员等途径降低经营成本,以尽早实现财务报表上的短期盈利。然而,并购基金因其能以强大的资本实力推动经济结构调整,以强有力的产权约束力促进被并购企业完善法人治理机制,故仍然顽强地发展起来。在发展到足够规模后,总要有个能够体现其某个方面特点的中性一点的称谓。考虑到“并购投资”的交易对象始终是非公开交易的“私人股权”,于是便称为“私人股权投资”。可见,最本原意义上的狭义“私人股权投资”其实乃是“财务性并购投资”!由于在我国目前语境下,当讲“股权”时通常指“非公开交易股权”,讲“股票”时通常指“公开交易股票”,所以,“私人股权投资”在我国被简称为“股权投资”。


到2007年,并购基金的规模远远超过了经典创投基金的规模,儿子大了总要分家,于是并购基金作为狭义股权基金,最终从创投基金行业中分化出来,成为一个独立的行业。其标志是:并购基金管理机构从更好体现专业特点、也更好反映行业诉求考虑,纷纷从美国创业投资协会独立出来,另行成立了美国股权投资协会。


当然,股权投资概念本身后来也出现了从狭义到广义的演变过程。因为,最早专门从事并购投资业务的狭义股权基金管理机构,后来也不断拓展业务,开始兼营创投基金业务。


四、从运作方式的不同,体会广义创业投资概念最终分化出股权投资概念的必然


通过考察历史,我们将发现:作为狭义股权基金的并购基金后来之所以要从广义创投基金中分离出来,主要是由于以下几方面原因:


首先,是因为它们所面临的问题不同:狭义创投基金是“增量资本供给,支持企业创建”;狭义股权基金是“存量股权受让,支持企业重建”。具体地讲,狭义创投基金对被投资企业是一种增量资本供给,并以此来支持新型企业的创建;狭义股权基金即并购基金是因为企业存在股权结构问题,进而引发控制权和企业组织管理体系重建的问题,所以需要通过受让已有的存量股权,来促进企业股权结构的重组,并最终理顺企业控制权、实现组织管理体系的重组重建。


第二,正因为所面临的问题不同,故运作方式就必然需要作出相应调整:(1)在项目选择标准环节,创投基金必须全面考察项目的产品、营销模式和组织管理体系;并购基金由于主要并购成熟行业中的成熟企业,其产品、市场营销模式都没有大的问题,主要是组织管理构架存在问题,故主要应考察在收购存量股权后,能否通过改进组织管理构架来释放管理增值空间。(2)在增值服务环节,创投基金需要从产品、营销模式和组织管理体系等多方面提供增值服务;并购基金主要是在组织管理体系(包括财务管理)方面提供增值服务。(3)在退出环节,创投基金可通过IPO、向其他创投基金私下转让等方式退出;并购基金则主要借助战略投资者受让来实现退出,尽管也有少量是通过重新IPO来退出,但由于并购多发生在成熟行业,IPO比例相对较小。


第三,由于运作方式不同,因而是否涉及杠杆运用的情况也不同:创投基金由于所投资对象就是成长型企业,即使不运用杠杆,基金也可望获得较高资本增值回报,所以,通常无需运用杠杆。由于杠杆运用通常是在被投资企业环节,而成长中的小微企业缺乏必要的资产作抵押,也未形成足够的资信来获得第三方担保,因此,想搞杠杆也较难实现。然而,并购基金由于所并购对象往往是成熟行业中的成熟企业,特别是陷入困境中的企业,因而不大可能有高成长性,光靠企业自身的产品经营,基金将较难获得投资者满意的回报,所以,通常需要通过杠杆来提升资本回报率。由于所并购企业往往已经有相当规模的存量资产,在经营多年后也积累了一定的资信,再加上并购基金的增信,杠杆运用也具有一定的可行性。


五、准确把握四种不同语境下的创业投资概念


正因为境外经历了“从狭义创投基金(投资成长性创业企业)到广义创投基金(延伸到对重建期企业的存量股权收购),再分化出并购基金(狭义股权基金),以及再后来股权基金概念也从狭义发展到广义”的演变过程,因此,在不同的历史阶段,不同的投资机构受其投资习惯的影响,自然会形成不同的习惯性概念。然而,由于学术研究、法律和政策制订均应有其不同的考量,所以,要在尊重包容习惯性概念的同时,严谨界定学术概念,合理把握法律概念,精准确立政策概念。


1、尊重包容习惯性概念


上世纪80-90年代,市场机构曾将经典创业投资,以及发展了的创业投资(即支持企业再创业的并购投资)都归为创业投资;而美国过去由证券公司主导的基金管理机构因主要从事并购投资,故从体现并购基金行业特点考虑,自然要将并购基金与创投基金区别开来;还有些机构在主要受托管理并购基金同时,也兼营创投基金业务,他们为了体现其受托管理的基金与经典创投基金的不同,往往将之称为成长基金。对上述不同的习惯性理解,自是无可厚非,但它们毕竟没有经过严谨的学术推敲,显然不宜直接用作学术概念。例如,正如前面所分析过的,用“成长性”来区分成长基金和创投基金,就既没法准确区分,也没法体现两者不同的本质特点。


2、严谨界定学术概念


由于学术概念必须讲究严谨性和周延性,而借助“早期”、“成长期”等阶段特点来界定创投基金和股权基金,不仅有失严谨,也不周延,故自然是更适合按照运作方式不同,来对两者进行区分:经典创业投资特指对成长期企业进行增量性股权资本投资;经典股权投资特指对重建期企业进行存量性股权收购。


至于不动产基金、上市公司非公开股权基金(PIPE基金)则一直未发展成为主流。所以,历史上都只是将之作为广义创投基金或者广义股权基金的小分支。至于“夹层投资基金”,也只是一种习惯性叫法,而非准确的学术概念。因为,夹层投资作为一种投资方式,创投基金早就已经运用而且现在还在运用。只是后来某些不动产基金等基金运用夹层投资方式较多,才有了“夹层投资基金”概念。


3、合理界定法律概念


与学术概念只需讲究严谨性不同的是:法律概念既要考虑经济运行的基本逻辑,又要考察立法和执法的可操作性,还要防止法律概念被滥用。所以,美国证监会在为“创投基金”作特别规定时,明确了五个方面的标准:


1)招募说明书等文件体现“创业投资”策略。此即从经济运行的逻辑层面来界定创业投资。具体体现在:为未上市创业企业(non-public start-ups)提供增量权益资本支持,而非如并购基金那样对存量股权进行收购。至于如何界定“创业企业”,从后面关于投资标准的操作性界定看,则必须是也只要是未上市企业。既不能将已经上市的创业企业包涵其中,也不能将之狭窄地局限于早期企业。事实上,只要严格限制基金只能以股权或准股权方式对未上市企业投资,则由于这种财务性股权投资不仅具有高的投资风险,还具有高的流动性风险,因而从有效履盖高风险考虑,基金自然会选择具有高成长潜力的创业企业进行投资。


2)基金对外投资中须有80%以上为合格投资或临时投资。所谓“合格投资”,指对非上市公司的股权投资(包括以可转换为普通股的优先股、可转换债券形式所做的准股权投资,但不包括过桥贷款等不能转换为普通股的非标准债权投资)。所谓“临时投资”,指对美国国库券以及开放式货币市场基金等低风险证券做期限不超过60天的短期投资。至于占比不超过总资产20%的“非合格投资”,也并没有严格规定。出于资产流动性等考虑,20%的“非合格投资”可以投资上市公司股票。可见,有关标准既体现了专业化要求,又给了一定的自由度,且无论是“合格投资”还是“非合格投资”都规定了可量化的比例,进而增强了规则的可操作性。


3)不得从事借贷或者其他方式的杠杆操作(包括为被投资企业提供担保而可能形成或有债务的情形),对外进行期限不超过120天的短期举债虽可除外,但短期举债规模不得超过总资本(含已出资和未实际出资的承诺出资)的15%。之所以作出这种规定,是为了确保创投基金不仅仅是“无需使用杠杆”,而是“确实没有涉及杠杆”,以切实避免“创投基金”概念被滥用时可能带来的风险外溢。


4)基金按封闭式设立,存续期内投资者不得要求赎回基金份额。之所以作出此项规定,主要是为了配合前三项规定能够更好落实。


5)未选择按照“企业发展公司”注册。毕竟“企业发展公司”是可以向社会公众公开募集的创投基金,由于需要考虑保护公众投资者权益问题,故对其是必然纳入严格监管范畴的。因此,自然不宜与私募创投基金相混同。


4、精准确立政策概念


与法律概念主要是为了避免偏离创业投资策略和涉及杠杆操作引发风险外溢不同的是:政策概念还需进一步考虑政策所扶持的创投基金是否真正从事了需要特别扶持的市场失灵领域的特定投资(如早期企业、高技术企业、小微企业)。因此,还不能简单将法律概念用作政策概念。


当然,为避免对基金市场化运作造成干预,政策鼓励的标准也应视优惠环节的不同,而在不同的环节设定鼓励标准。如政策扶持是落在整个创投基金,则应要求基金以多大比例资金投资到需要特别扶持的项目;如政策扶持与特定项目直接挂钩(如正在实施的以“中小高新技术企业投资项目”、“初创期科技型企业投资项目”申请应纳税所得额抵扣政策),则由于借助“多投多享受、少投少享受”机制,就能有效激励基金尽可能多地投资特定项目,故自然不必要求整个基金以多大比例资金投资到特定项目。

 
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