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专栏
完善政策法规,鼓励私募基金专业化发展
 
文:中国证监会私募基金监管部副主任 / 刘健钧
 
 

编者按:近十年来,我国私募基金特别是股权基金快速发展。与此同时,各类违规行为,甚至集资诈骗、利益输送等恶性案件屡禁不止。正值行业发展的重要转折时期,4月27日,证监会私募基金监管部副主任刘健钧博士在第五届中国(宁波)私募投资基金峰会上作了《完善政策法规,鼓励私募基金专业化发展》主题演讲。演讲要点经媒体报道后,引起市场积极反响。为方便深入理解演讲要点的内在逻辑,现将演讲录音整理成文,以飨读者。



我国正处于金融供给侧改革的关键时期。为向资本市场和实体经济提供高质量的私募基金产品,更好发挥私募基金在多层次资本市场体系中的基础性、战略性作用,当前应当加快完善政策法规体系,鼓励私募基金专业化发展,努力提升私募基金管理品牌。





一专业化是全球私募基金发展的普遍规律


1、从私募基金大行业看,一开始便是按照投资标的为“公开交易证券”或“非公开交易私人股权”两条主要的不同路径,自主专业化运作


以美国为例,在2011年将私募基金纳入监督之前,私募基金一直是完全市场化运作,没有政府的任何干预或者是引导,但是,市场从一开始便是按照投资标的为“公开交易证券”或“非公开交易私人股权”这两条主要的不同路径,自主专业化运作,并形成清晰的分野:即要么投资公开交易证券,要么投资非公开交易的“私人股权”(Private Equity)。前者的典型代表是对冲基金,后者的典型代表是创投基金、并购基金。虽然还有其他类型私募基金,如投资于艺术品的艺术品基金、投资于红酒的红酒基金,它们的投资标的既不是公开交易的“证券”,也不是非公开交易的“私人股权”,而是“具有增值潜力、耐收藏”的商品,但由于符合私募基金投资要求的商品极少,故这类私募基金一直未成为主流。


之所以形成上述两种完全不同的专业化发展路径,除不同投资者具有不同风险偏好、不同类型基金收益分配和管理费率均不同等原因外,最主要的原因是:“公开交易证券”和“非公开交易私人股权”在价值体现、投资风险、流动性等各个方面,均具有完全不同的特点。所以,需要采取完全不同的价值评估模型和风险控制手段,因而对管理团队的专业化要求完全不同。


“公开交易证券”的价值、风险,通常可以通过公开披露的信息,较好地予以体现,而且资产具有高度的流动性,因此,投资决策更多是基于已公开披露的信息和市场价格,对投资标的未来的增值趋势进行判断,主要通过组合投资分散风险,通过及时卖出证券的“以脚投票”方式控制风险。


“非公开交易私人股权”的价值、风险,则因为没有公开披露的信息,而处于高度的不透明状态,企业价值和投资风险均较难判断,且资产不具有流动性,因此,投资决策需要独具慧眼,对被投资企业的技术、产品、营销模式、管理团队和财务状况进行综合判断,并且往往需要通过构建以下五道防线,来防范高风险:一是通过周密的尽职调查将不可控的风险排除掉;二是通过严密的股权安排事先防范风险;三是通过分阶段投资控制风险;四是通过适当的组合投资分散风险;五是通过全方位、全过程风险监控,控制住风险。


尽管不同国家对“证券”的法律界定不同,“证券”的外延也不同,但是,即使是将“证券”的外延拓展到“非公开交易私人股权”,“非公开交易私人股权”在价值体现、投资风险、流动性等各个方面的不同特点,也不可能因为“证券”概念外延的拓展,而有任何的改变。事实上,为了避免将“证券”概念的外延拓展后,可能导致“证券”概念的内涵模糊化,更为了准确区分“可流通证券”、“不可流通证券”,不少国家和地区往往要在“证券”一词的前面,加上相应的限定词。以欧盟为例,其“证券类集合投资计划”的准确表述即是“可流通证券类集合投资计划”(Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities,UCITS)。


2、从私募基金子行业看,证券类私募基金境外很早就细分出股票类、固定收益类及各种不同投资策略的对冲基金等专业化品种;股权类私募基金虽曾经历过广义创投混同发展阶段,但最终分化出狭义创投基金、狭义股权基金(并购基金)、不动产基金等专业化运作基金


以股权类私募基金为例,适应创业企业对外源资本的需要,1946年美国诞生了全球公认的第一家创业投资基金——美国研究与开发创业投资公司。特别是上世纪50年代以后,在美国政府大力支持下,创业投资基金迅速发展成为专门的行业,其标志是1973年美国创业投资协会成立。创业投资基金在上世纪70年代以前,主要投资成长性企业,此即经典的狭义创业投资基金。到上世纪80年代,创业投资基金发展到足够规模,而实业企业集团的战略并购远远不能满足企业重组重建的需要。于是,创业投资基金很自然地将投资领域拓展到并购领域,支持企业重建(按台湾创业投资公会说法,是支持企业“再创业”),经典狭义创业投资自然发展为广义创业投资。特别是像雷曼兄弟证券公司等投资银行,他们主要擅长资本运作,而不擅长从事经典创业投资,故其所设立创业投资基金就主要从事并购投资。显然,此时的并购投资基金其实是被纳入创业投资基金口径进行统计的,并购投资基金管理机构也都是加入美国创业投资协会接受行业自律的。


后来,主要受以下两方面因素影响,并购投资基金取名为“私人股权投资基金”:(1)针对创业投资基金将大量资金从事大型企业存量股权并购投资的新状况,1992年,哈佛大学两位知名教授出版了《处于十字路口的创业投资》著作。此后,关于创业投资基金“挂羊头卖狗肉”的批评日益激烈起来。在这种情况下,一些专门从事大型企业并购投资的创业投资基金只好直接将自己称为“并购投资基金”。(2)并购投资基金通过支持企业重组重建,能够有力地推进产业结构调整,并促进被并购企业完善内部治理机制。然而,与实业企业集团所开展的战略性并购不同的是:并购投资基金所开展的财务性并购投资难免具有短期投机性。其通常在企业陷入困境时,低价并购;并购完成后,为尽快实现财务回报,往往要借助财务包装,尽早将企业股权卖掉,因而往往导致企业第二次阵痛。有时甚至逼迫企业通过降低产品和服务质量、大规模裁员等途径,显著降低经营成本,尽早实现财务报表上的短期盈利。所以,后来又有两位知名记者出版《门口的野蛮人》一书,对并购投资基金进行激烈批评。此后,业界只好以交易对象为非公开交易的“私人股权”,而将并购投资基金称为“私人股权投资基金”(即我国目前所简称的“股权投资基金”)。


特别是到2007年,股权投资基金最终从创业投资基金行业中分化出来,成为一个独立的行业。其标志是:在并购投资基金发展到相当规模后,并购投资基金管理机构从更好体现专业特点、也更好反映行业诉求考虑,纷纷从美国创业投资协会独立出来,另行成立了美国股权投资协会。


随着并购投资基金作为狭义股权投资基金的专业化发展,创业投资基金也逐步回归主要对成长性企业进行增量资本投入的经典狭义创业投资的本原。特别是随着专业化发展的进一步推进,创业投资基金还很快从过去跨行业综合投资转化为按行业进行更加专业化的投资运作。于是,生物医药创业投资基金、信息技术创业投资基金、新材料技术创业投资基金、新能源技术创业投资基金等各种按行业性创业投资基金层出不穷。由于这些行业性创业投资基金的管理团队对细分行业有深刻理解,因此,往往能够凭借更加独到的慧眼发现中早期企业的价值,并通过提供更加精细的投后管理服务为所投资企业创造价值,进而培育形成管理品牌,显著提升核心竞争力。


在行业发展过程中,之所以还分化出了不良资产处置基金、不动产投资基金、PIPE基金,也完全是专业化发展的必然结果。



二专业化是我国私募基金实现高质量发展的必由之路


借鉴国际经验,结合我国现实国情,我国私募基金要实现高质量发展,就更需走专业化道路。


1、只有专业化,才能打造基金管理品牌,有效提升核心竞争力


自1993年第一家创业投资基金——淄博基金设立以来,经过26年探索,我国股权和创业投资基金已有了长足发展。截至2019年一季度末,基金数量超过3.4万只,位居全球第一;备案基金规模超过8.8万亿元,位居全球第二。按“在管规模/GDP”这种相对规模进行比较,美国在2005年并购基金尚未做大和从VC中分化出来之前,广义VC(也即广义PE)占GDP比很少有超过8%的年份。我国目前并购基金并没有大发展起来,与美国80年代情况类似。仅从去年末的备案数据看,广义PE占GDP比即已接近10%! 但是,我国PE基金总体上呈现为“数量多而不精”“规模大而不强”格局。究其原因,最重要的是股权基金和创投基金同质竞争,按行业细分专业化运作的创投基金则更是鲜见,有些股权基金和创投基金甚至和证券类私募基金混同发展。


要打造基金管理品牌,有效提升核心竞争力,就必须坚持专业化发展。因为,只有专业化,才能根据证券类私募基金和股权类私募基金的不同盈利模式和风险特点,采取有针对性的投资策略和风险控制对策;只有专业化,才能适应创业投资基金和并购投资基金作为狭义股权投资基金的不同运作方式,在创业领域精耕细作,在并购领域纵横驰骋。


2、只有专业化,才能避免各类伪私募基金,促进行业回归本原


与同质化、混同化发展相比,危害更大的是:由于多方面原因,近年来不少市场机构借“私募基金”名义,随意吸收储蓄或从事民间借贷、P2P等非基金类业务,导致各类“伪私募基金”在全国各地盛行。特别是各类“伪股权基金”以“明股实债”方式,一方面从事变相借贷业务,另一方面对投资者刚性兑付。为短期应付刚性兑付,往往诉诸分离定价、混合运作,随意开展资金池业务;为实现期限错配,往往诉诸滚动发行、借新还旧、新设产品承接前期产品,最终窟窿越来越大!


由于无论是资金募集端的吸收储蓄行为,还是投资运作端的借贷行为,均偏离了私募投资基金的方向,远远超出了私募基金管理机构的风险控制范围,因而酿成了不少的风险事件。所以,为避免各类伪私募基金,促进行业回归本原,也必须坚持专业化发展。


3、只有专业化,才能根据创投基金市场失灵特性,实施好区别化政策扶持


创投基金通过支持中小企业发展,有利于促进创新创业,具有效益外溢性,但是,由于具有高风险性和规模不经济性,因而属于市场失灵领域,故即使在市场经济成熟国家仍给予特别的政策扶持。对已经属于市场有效领域的其他类私募基金,则往往不再给予任何政策扶持。


正是基于上述理念,我国中央政府层面的各类扶持政策均体现了“统一扶持政策、统一创投定位”原则。所以,从实施好区别化政策扶持角度考虑,也宜专业化运作。


4、只有专业化,才能根据创投基金通常不会导致风险外溢的特点,实行差异化监管


按风险外溢的特点划分,私募基金分为三大典型类别:1)私募证券基金:典型代表为对冲基金;2)私募股权基金:典型代表为并购基金;3)创业投资基金。显然,按照风险外溢特点不同,将私募基金划分为三大典型类别,不同类别私募基金正好具有完全不同的风险外溢特点。



由上表可见,对冲基金作为可流通证券类私募基金的典型代表,除了可能因为涉及集资诈骗、利益输送引发群体事件外,还可能因为杠杆过高引发系统风险,因为操纵市场引发市场波动;并购基金由于只以非公开交易的“私人股权”作为交易对象,因而不存在操纵市场引发市场波动的风险,但由于所并购企业往往是成熟行业中的成熟企业特别是陷入困境中的企业,完全靠企业自身经营难以实现高资本增值,因而往往需要诉诸杠杆来提升资本回报,所以,有可能存在杠杆过高引发系统风险的问题;创投基金由于所投资创业企业本身就具有高成长,因而往往无需诉诸杠杆来提升资本回报,加之被投资企业既缺乏足够资产可供抵押,又很难寻求第三方担保,因而想搞杠杆也不具有现实性,所以,连杠杆过高引发系统风险的问题也不存在,其唯一的风险就只是可能涉及集资诈骗、利益输送引发群体事件。


正是由于三大典型类别的私募基金具有完全不同的风险外溢特点,所以,在成熟市场经济国家和地区,均是按照“可流通证券类私募基金相对较严监管、不可流通股权类私募基金相对宽松监管、创投基金最宽松监管”的不同宽严程度,实行差异化监管。特别是在美国,由于股权和创投市场已经比较成熟,声誉约束机制就能较好防范基金管理人的道德风险,所以,2011年美国证监会根据国会授权,以专门规章形式,明确符合“创业投资基金”标准的私募基金,可以豁免登记备案和监管。



三鼓励私募基金专业化发展应完善政策法规体系


促进私募基金专业化发展不仅仅是市场的责任。我国作为后发展国家,有关政府部门应当而且完全可以通过完善相关政策法规体系,有力地促进私募基金专业化发展。


1、完善私募基金法律概念体系


一是准确界定私募基金法律内涵,有效甄别真伪私募基金。在资金募集方式上,坚持以非公开方式向特定合格投资者募集,杜绝向社会公从变相公开募集;在投资者对基金的投资方式上,坚持“收益共享、风险共担”,杜绝刚性兑付;在基金的资金运作方式上,坚持“主动承担风险、积极防控风险”的投资本原,杜绝借助抵押担保等消极风险防范方式从事变相贷款业务。二是明确私募基金行业内的证券投资基金、创业投资基金,以及其他类股权投资基金的投资边界,为专业化发展奠定法律基础。


2、完善区别化政策扶持体系


一是在加快完构建私募基金基础性税收政策体系的同时,进一步完善创业投资基金税收优惠政策。二是为保险资金投资各类私募基金特别是创业投资基金解除法律政策障碍。鉴于《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》和《私募投资基金监督管理暂行办法》已经对“创业投资”作出明确规定,为避免过度限制,建议取消《保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》中对“创业投资”所作出的过窄界定,允许保险资金可以自主决策对创业投资基金的投资。鉴于业界已经涌现出一大批优秀私募投资基金经理,建议适当放宽保险资金投资股权投资基金的限制,允许保险资金投资私募证券投资基金。三是完善《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》。通过适当放宽创业投资基金标准,让更多的创业投资基金能够享受到“股票锁定和持有期限实行反向挂钩政策”。同时,积极探索创业投资基金借助上市公司定向增发股票方式实现退出的反向挂钩政策。


3、完善差异化法规监管体系


即遵循国际惯例,按照可能导致风险外溢的特点不同,对证券类、股权类、以及作为特殊类别的创业投资基金,进一步完善相应的差异化监管和行业自律制度。2016年发布的《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》明确提出:“对创业投资企业(基金)在行业管理、备案登记等方面采取区别对待的差异化监管政策,建立适应创业投资行业特点的宽市场准入、重事中事后监管的适度而有效的监管体制。”近年来,证监会和基金业协会在对创业投资基金实行差异化监管方面作出了积极努力。但是,可以改进的空间还很大。


4、优化鼓励专业化发展的市场环境


鼓励行业专业化发展,不能靠行政命令,而应当尊重市场的自主选择。因此,对证券类、股权类等大的私募基金类别、以及作为特殊类别的创业投资基金,应当明确限定投资范围;对证券类、股权类中的其他细分类别,则应当由市场机构根据自身的实际情况,进行自主安排。


在坚持上述市场化原则前提下,有关方面应当着力于优化鼓励专业化发展的市场环境:一是通过编写最佳实践案例、积极开展多种正面宣传等方式,倡导专业化发展;二是适应细分行业的需要,行业协会成立不同的专门委员会,为子行业提供量身定制的行业自律和行业服务;三是在基金层面鼓励专业化运作同时,在基金管理公司层面,应允许通过设立专业子公司等形式,管理不同类型私募基金。当然,在借助集团化管理实现管理公司层面的综合管理的同时,又要坚决杜绝利益输送和规避监管意义上的泛集团化管理。


 
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